不可思议的一天。

那是2026年2月24日，宝济药业市值突破650亿港元，超过拥有50亿元大单品的艾力斯。

然而，创新药崩盘，指数投资生态崩坏，却在同时发生。9月8日，药捷安康纳入港股通标的，而港股创新药正是在此日见到大顶，然后一溃千里;2月24日，宝济药业市值新高，港股创新药也随之掀开春节后的败退大幕。

不能说毫不相关，只能说完全同步。

风险偏好和流动性，联合绞杀了春节后的医药(详见《为何被炸的是医药》)，港股通对爆炒新股的接盘问题，更是加剧风险厌恶和流动性紧张。

大郎，请喝了这碗药吧。

01

市场迷你，市值不迷你

宝济到底在卖什么药?我们来看三款核心产品。

宝济药业的招股书声称，“作为中国首款获批准的长效FSH-CTP产品，SJ02有望满足中国庞大的FSH市场，预计于2029年及2033年将分别为人民币73亿元及人民币102亿元。“

如果不看后面的行业概览，还以为73亿元及102亿元，是指SJ02的年销售额。

辅助生殖是一个逐年衰落的赛道，促卵泡激素(FSH)具有促进女性卵泡成熟及男性精子形成的功能，因此被用于不孕症的治疗。据浙商证券，2014年至2023年，注射用重组人促卵泡激素整体样本医院销售额一直稳定保持在1.1亿元-2.1亿元区间内，市场容量较小。

宝济药业SJ02为国内第一款长效FSH-CTP产品，2025年8月获批上市，通过将给药间隔从每天延长至每周，对短效FSH有替代作用。但长春高新的长效FSH-CTP产品紧接着于2025年9月获批，其短效FSH金赛恒于2015年获批，早已建立起成熟的销售渠道，并拥有粉针、水针和长效FSH的完整产品组合，可覆盖不同支付能力的患者。

FSH市场小竞争烈，据湘财证券，2023年进口市占率为62%，国产市占率为38%，既有外资大佬默克雪兰诺、欧加隆、瑞士伊伯萨生化、LG化学，也有内资价格屠夫齐鲁制药、丽珠集团，以及长春高新金赛药业。

宝济药业于2024年9月把SJ02中国大陆权益BD给欧加隆，首付款1200万美元。不到一年，SJ02与欧加隆合作终止，由长春高新的老对手安科生物接盘。

KJ103市场空间更小，为全球首款也是唯一达到注册临床阶段的低免疫原性IgG降解酶, 用于治疗肾脏移植前脱敏及病理性IgG介导自身免疫性疾病。中国针对肾脏移植的IgG降解酶市场预计2029年达到4亿元，IgG介导的自身免疫性疾病的罕见性也可能使KJ103的患者人群有限。

KJ017是一种处于NDA阶段的重组人透明质酸酶，用于大容量皮下给药(联合治疗)、由于各种原因导致的体液流失(单药治疗)、辅助皮下补液(联合治疗)。重组人透明质酸酶单药疗法中国市场规模预计2029年达到9.5亿元。

所以，宝济药业核心产品主攻的都是迷你市场。

市场迷你，但市值不迷你。

02

博弈当道，流动性恶化

雪球有大V认为宝济药业“合理估值在30-40亿港元，三流药企”。

事实上，仅仅两周，宝济药业股价闪电腰斩，3月6日，在纳入港股通的前一个交易日，大跌36.63%。

出现抢跑，说明市场的算法在迭代，预判了你预判的预判。

流动性是港股最大的软肋，由于南向资金逐步成为关键增量资金，市场流动性对港股通日益依赖，并出现套利行为。

港股通交易抢跑现象显著，本应出现在恒生综指调整结果公告日至生效日这一窗口期的超额收益，已经前置到公告日之前。2025年，华泰证券针对9月港股通调整预测的19只潜在纳入个股，7月1日至8月22日(考察截止日至公告日)跑赢恒生指数的平均值/中位数分别为29.2%/17.3%，远超历史平均水平(历史上考察结束日至公告日均值为-1.7%左右)。本次45家潜在纳入个股自2026年1月1日(考察截止日后)至2月13日收盘(公告日)期间跑赢恒生指数的平均值/中位数分别为16.5%/12%，较上一次调整同期略有缩窄，原因是2026全年南向资金边际流入可能放缓20%-40%，超额收益降低。

但宝济药业是不一样的烟火，1月1日至2月13日股价轻松翻倍。

新股较小实际流通盘使得主力以较小资金即可将市值拉到脱离常识的高度，即使入通前后暴跌，仍有严重泡沫，导致被动配置的主题ETF成为接盘侠。扣除锁定期的基石投资者认购股份，宝济药业实际流通股约3000万股，占总股本比例约9%。

当一种改善流动性的机制被疯狂套利时，流动性问题将更加恶化。港股通市值门槛抬高，对老实人存在挤出效应，导致流动性分配不公;IPO管控从严，将推迟各个细分赛道龙头上市进度和融资进程;港股指数基金投资价值受到伤害，影响增量资金流入。

当市场的赚钱效应来自于博弈，临床数据读出、BD交易、商业化爬坡的催化作用也就被削弱了。

上周，美国突然调查中概股IPO，部分中概股上市出现"拉高出货"式异常交易，美国散户高位接盘后股价短时间暴跌逾90%。

洋韭菜也被收割，但洋监管不手软。