在港股18A(未盈利生物科技公司)板块的历史长河中，或许很难再找到一家像药捷安康(02617.HK)这样，在短短一年内将资本市场的狂热与冰冷演绎得如此极致的企业。

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褪去资本光环

将时钟拨回一年前。2025年6月23日，药捷安康正式登陆港交所，发行价13.15港元。彼时，得益于市场对创新药板块的情绪修复以及其核心管线所展现出的潜力，公司上市首日便大涨超78%，市值逼近百亿港元关口。

而这仅仅是前奏，伴随着随后几个月内核心产品替恩戈替尼(Tinengotinib)临床进展的披露以及被纳入港股通带来的南向资金“活水”，药捷安康在2025年9月上演了惊心动魄的“旱地拔葱”——股价一度触及679.5港元的高点，区间涨幅超50倍，巅峰市值突破2500亿港元。随后，其股价经历断崖式下跌，最低触及165港元/股，日内最大跌幅超75%，市值跌至不足700亿港元，较此前蒸发近2000亿港元。

然而，当流动性溢价的市场效应逐步消退，企业市值的支撑逻辑终将回归基本面。2026年以来，受宏观经济环境与行业投融资周期的双重影响，药捷安康股价持续处于震荡下行区间。2026年6月下旬，随着公司上市满一年后的第二阶段限售股解禁(涉及总股本比例超90%)，市场对潜在抛压的强烈预期成为触发股价大幅调整的关键因素。6月23日盘中，公司股价一度跌破11港元，不仅击穿发行价，单日跌幅更超过59%，市值不足40亿港元。

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替恩戈替尼的攻防战

对于任何一家尚未实现盈利的创新型制药企业而言，研发管线是其在资本市场与产业领域立足的核心基础。药捷安康的核心业务叙事，主要聚焦于多靶点激酶(MTK)抑制剂——替恩戈替尼(Tinengotinib)。

替恩戈替尼在机制设计上具有鲜明的差异化特征。它主要靶向FGFR/VEGFR、JAK以及Aurora激酶等三个关键通路。在肿瘤治疗领域，随着靶向治疗的普及，继发性耐药已成为制约患者长期生存的最大痛点。以成纤维细胞生长因子受体(FGFR)抑制剂为例，尽管其在胆管癌等携带FGFR变异的肿瘤中展现了良好的初期疗效，但患者往往在数月后因突变而产生耐药。

替恩戈替尼正是瞄准了这一未被满足的临床空白。在2026年美国临床肿瘤学会(ASCO)年会上，药捷安康公布了替恩戈替尼单药治疗既往接受过FGFR抑制剂治疗后出现进展的中国晚期胆管癌患者的关键II期临床数据。数据显示，在50例可评估的患者中，客观缓解率(ORR)达到28.0%，疾病控制率(DCR)高达82.0%，中位无进展生存期(mPFS)为6.1个月，而中位总生存期(mOS)更是达到了20.7个月。

对于已经经历过前序靶向治疗失败的晚期胆管癌患者而言，20.7个月的mOS无疑是一个具有临床意义的里程碑。这种能够克服既往FGFR抑制剂耐药性的潜力，为其赢得了美国FDA和欧洲EMA的“孤儿药”认证，以及中国国家药监局(NMPA)的突破性治疗品种认定。

然而，胆管癌(CCA)在流行病学上属于相对罕见的肿瘤类型。尽管获得孤儿药认证可显著缩短研发周期并降低上市门槛，但其适用人群基数相对有限。据行业机构预测，2030年全球胆管癌药物市场规模约为23亿美元。在此规模相对有限的市场中，替恩戈替尼不仅需面对现有化疗方案的基础竞争，还需与全球范围内其他处于临床后期的新一代FGFR抑制剂展开直接竞争。若仅依托胆管癌这一单一适应症，显然难以支撑起百亿元乃至千亿元级别的市值预期。

因此，药捷安康正在积极拓展替恩戈替尼在更大癌种中的应用，包括转移性去势抵抗性前列腺癌(mCRPC)、乳腺癌和肝细胞癌(HCC)等。但在这些广阔的市场中，替恩戈替尼面临的竞争格局要残酷得多。例如在前列腺癌领域，雄激素受体抑制剂、PARP抑制剂及新兴核药(如放射性配体疗法)已占据重要市场地位;在乳腺癌领域，CDK4/6抑制剂、ADC(抗体偶联药物)的市场竞争尤为激烈。作为一款多靶点激酶抑制剂，替恩戈替尼要在这些红海市场中切分蛋糕，仍需拿出后续过硬的数据，而这往往伴随着高昂的研发成本与巨大的不确定性。

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密集配售

拉长时间轴来看，除了外部宏观环境的扰动，企业在资本市场频繁的再融资动作，构成了对二级市场流动性和投资者信心的双重考验。

2026年5月27日，药捷安康发布公告称，公司以每股40.83港元的价格向不少于六名承配人配售383.6万股新股。该配售价格较之前公告前一交易日的市价折让约18%，最终实现净筹资约1.52亿港元。此次配售为药捷安康2026年年内完成的第三次配售。值得注意的是，上述三轮配售均采用折价方式，配售价格逐次降低(分别为92.85港元、57.03港元、40.83港元)，累计为公司净筹集资金达6.24亿港元。

从资本操作的逻辑来看，折价增发新股固然在短期内为公司续航锁定了宝贵的现金流，但对于二级市场的现有股东而言，这无异于一次次股权的稀释与信心的摊薄。当市场在1月、4月和5月连续承受三次折价筹资的冲击后，筹码结构已经变得极为脆弱，这也为6月份限售股解禁期满时所引发的恐慌性踩踏，埋下了伏笔。

股价的巨幅波动，折射出的是资本市场对未盈利药企容忍度的降低。在经历了前几年的非理性繁荣后，当下的投资人不再单纯为“靶点故事”和“早期临床数据”买单，他们更看重的是商业化的可见度以及企业自身的造血能力。

这正是药捷安康目前面临的最大挑战。截至目前，其尚未有产品获批上市，这意味着其营业收入几乎为零，而各项临床试验的推进需要消耗巨额现金。2026年6月解禁期的暴跌，不仅是对前期高估值的被动修正，也一定程度上反映了市场对其后续再融资难度的担忧。

此外，一旦替恩戈替尼在国内外顺利获批，药捷安康将面临商业化团队的搭建、医保准入谈判的博弈以及医院渠道的覆盖等一系列现实问题。

复盘药捷安康自上市以来的历程，2025年秋天那场惊天动地的暴涨，带有强烈的事件驱动与资金博弈色彩;而2026年夏天的解禁重挫，则是情绪回归理性后的痛苦去泡沫过程。

对于药捷安康而言，股价的短期涨跌并不能完全代表企业的真实价值。作为一家坚持创新的制药企业，其在耐药性肿瘤领域的探索、全球多中心临床的推进，以及替恩戈替尼在ASCO等国际舞台上展现出的扎实数据，都已经证明了其在研发端的内功。

对于褪去光环的药捷安康来说，随着管线的不断推进，其仍将面临大考。