本文转载自赛柏蓝

作者：凯西

2026年7月，多家券商集中发布医药中期策略，呈现出近年来罕见的共识：坚定看好国产创新药未来3至5年。

但二级市场呈现的是另一番景象：2026年以来(截至2026/7/9)，医药生物板块下跌8.4%，跑输沪深300(399300)指数13.7pp，在申万一级行业中排名14。

如何理解这种差异?

01

创新药进入拐点时刻

2026年上半年，国产创新药在政策、产业、资金三个维度出现了此前从未同时浮现的信号。

政策拐点。7月13日，国务院印发《国民健康“十五五”规划》，首次在五年规划层面明确提出“全链条支持创新药和医疗器械发展”。

产业拐点。License-out(对外授权)出海数据再现历史性突破。截至6月30日，我国创新药对外授权共完成81笔，交易总额约1100亿美元(含里程碑付款)，已达到2025全年交易总额的80%。

医药魔方NextPharma数据库统计显示，上半年BD交易平均单笔首付款同比提升28%。首付款是买方真金白银的风险敞口，其增速比总额更能说明交易质量的提升——跨国药企对国内创新资产的认可度与付费意愿正在显著抬升。

新药获批的结构也在发生变化。上半年38个创新药获批，其中11个新靶点或新机制药物均为国产，创下历史纪录。

不过，乐观数据背后仍有需要冷静看待的一面。

波士顿咨询合伙人杜菁在2026昌平医药健康金融投资创新论坛上展示了这样一组数据：

中国在临床阶段的创新药分子数量从总量上看已超越美国，在ADC、双抗、细胞治疗等复杂分子赛道尤为领先。但若拆开来看，真正从源头发现全新靶点的药物仅占7%，更大的比重仍是“工程化的快跟和创新”——即在已知靶点上做跟随式创新。

“我们距离真正的源头创新，还是存在一定的差距。”

7%这个比例短期内不会根本改变，但增量正在发生质的变化。

公司层面，上半年净利润同比增长或扭亏为盈的创新药公司达到20家——创新药企最大的短板，即缺乏自我造血能力，正在补上。

资金拐点。行业市盈率、市净率均已处在历史底部区间，有望迎来估值触底后的重新定价。

02

产业K型分化

多家券商在2026年中期研报中不约而同地用到了一个词：K型分化。这几乎成为今年医药中期策略的最大共识。

向上一侧——资金持续流入的方向包括：具备License-out出海能力、管线差异化的创新药企;CRO/CDMO(多家机构将其列为降息周期下的优先受益子行业);创新医疗器械前沿技术赛道;以及ADC、双抗、小核酸药物等。

向下一侧则包括：传统中药品种、医药流通，以及持续受集采挤压的同质化仿制药。

多位一线从业者的观察从产业端印证了这一判断。在2026昌平医药健康金融投资创新论坛现场，CPE源峰董事总经理曹霞谈道：赛道从根本上决定了资产的天花板。如果整个行业处于下行周期，即便标的资产质地优良，往往也难以抵御行业整体下行的拖累。

产业分化的下一步，通常就是并购的发生。

全球扫货：Big Pharma在用高价换时间

全球制药巨头正在以高价并购换取前沿技术平台的入场券。

普华永道中国医药医疗行业主管合伙人徐佳分析道，2025年全球医药并购规模已回升至约1000亿美元(2024年约为600亿美元)，交易数量并未显著增加，但单笔金额在大幅上升。

背后最大的驱动力是：跨国药企到2030年将面临巨大的“专利悬崖”，即大量核心药物专利到期带来的销售收入流失，并购成为最快、最直接的管线补充手段。

中国资产的地位在提升

2026年上半年创新药BD出海的高景气，客观上提升了中国药企作为并购标的和交易对手方的议价能力。

广药国际副董事长黎洪坦言，对产业买方而言，只要标的是战略所需，价格不是首要障碍。“企业在制定五年战略规划时，需要明确五年后要达到的销售规模和管线目标，由此倒推现在应该买什么产品、买什么企业。”

国内产业整合也在加速。在集采压力、产能过剩和融资收紧的背景下，石药集团内部重组、药易购低价并购、央企频频出手整合细分赛道资产，都指向“头部集中、尾部出清”的趋势。

政府资本同样在积极布局。比如，北京国有资本运营管理有限公司(以下简称北京国管)设立了200亿元的医药健康基金及100亿元总规模的医药并购基金。北京国管党委副书记、董事、总经理郭川表示，未来将全方位推动与昌平区内的战略协作，积极引导长期资本聚焦新兴产业赛道。

北京市昌平区已建成规模超600亿元的政府性投资母基金群，联动形成超1500亿元的科技创新基金群，累计投资近1400家企业，其中48家已上市。昌平区委常委、副区长柳强介绍，区里还专门设立了5亿元规模的生命谷创投基金，重点投向生物医药、医疗器械、合成生物等硬科技领域。

跨国药企在华资产也在重组。徐佳观察到，部分外资药企将过专利期、纳入集采的老药，连带整套销售渠道与推广团队打包出售。这类资产现金流稳定、渠道基础扎实，但不再符合外资药企全球创新的核心战略定位，为本土收购方提供了独特的并购机会。

03

中国并购窗口正在打开

在并购市场的整体走向方面，曹霞指出，2025至2026年，如何做并购已成为业界探讨的核心话题。未来三年，中国有实力的产业公司与拥有平台技术或产品能力的公司之间的结合，可能是产生并购交易最多的场景。

惠正奇医药创始人回爱民从全球生物制药发展的历史视角提供了佐证：辉瑞、诺华、赛诺菲、武田等跨国巨头无一不是通过持续的大规模并购发展起来的。

这不是偶然的行业现象，而是生物制药发展的结构性趋势。

回爱民认为中国并购窗口正在逐步打开。一方面，中小生物科技公司的技术含金量越来越高，优质并购标的不断增多;另一方面，龙头企业的经济实力越来越强，具备了并购的基础能力。未来两三年，并购的速度可能超出市场预料。

回顾国际经验，大公司并购动因可大致分为三类：

因面临专利悬崖、为补充重磅产品管线而收购成熟或即将上市的药物，此类交易金额通常较大;为扩展技术平台和商业市场领域而收购，如赛诺菲并购健赞、武田并购夏尔进入罕见病领域;战略性并购，如武田并购千禧公司——既获得产品、管线和技术平台，又引入了生物技术领域的一流人才与企业文化。

关于中国未来最可能发生的并购场景，回爱民认为是处于转型过程中的中国大公司与真正有技术含金量的平台型中小生物科技公司之间的结合。

对于一家创新药公司而言，核心资产是技术平台、专利和持续的研发能力，而非单一管线进度。谁拥有真正差异化的技术平台，谁就在下一轮并购浪潮中拥有话语权和筹码。

二级市场与产业一线，究竟哪一种判断会得到时间的验证?

从过去二十年全球生物医药发展的规律来看，产业趋势最终会战胜短期波动——但代价是时间，而时间恰好是许多Biotech最稀缺的资源。