2025年，诺和诺德从神坛跌落。曾经凭借司美格鲁肽横扫全球的丹麦制药巨头，在研发失利、市场疲软、高层动荡等多重打击下，护城河被逐一渗透。

2026年，诺和诺德爆雷不断，后劲不足的隐忧全面爆发，盈利空间被多重挤压，市场多重利空因素导致诺和诺德股价暴跌超15%。

诺和诺德正面临着严峻考验。当护城河被逐一渗透，市场开始重新审视：诺和诺德，还能走多远?

01

2025走下神坛

对于诺和诺德来说，2025年是多事之秋。这一年，诺和诺德接连在研发、市场、资本运作及内部治理等多个层面面临挑战，曾经坚不可摧的护城河正被逐一渗透。

2025年11月24日，备受瞩目的司美格鲁肽治疗阿尔茨海默病的III期临床试验(Evoke和Evoke+)未能达到主要终点(图1)。此前，基于大规模真实世界数据所揭示的降低阿尔茨海默病风险的潜力，叠加GLP-1类药物在神经保护机制上的科学假说，市场对这一适应症的拓展寄予厚望，认为其可能为司美格鲁肽开辟继糖尿病、肥胖症之后的第三大市场。然而，Evoke系列研究结果数据彻底打破了这一幻想，数十亿美元研发投入石沉大海，同时削弱了市场对司美格鲁肽跨疾病领域应用潜力的遐想。

图1.司美格鲁肽治疗阿尔茨海默病的III期失败

研发上的受挫并非孤立事件，它与公司内部的剧烈动荡相互交织。2025年5月，诺和诺德掌舵8年多的CEO被免职。8月，新任CEO Mike Doustdar上任后，随即宣布了一项涉及9000人的大规模裁员计划，并终止了细胞疗法等前沿领域的探索，同时斥巨资52亿美元收购Akero Therapeutics，将资源全面聚焦于肝病领域。这一系列动作，引发了董事会的强烈不满。10月，董事长携六名董事集体辞职。高层的剧烈变动凸显了诺和诺德内部治理的混乱。

与此同时，其核心产品销售增长也显露出疲态，2025年上半年，尽管司美格鲁肽系列登顶全球“药王”，但核心降糖产品Ozempic和Rybelsus的增长已显著放缓，迫使公司一年内两度下调全年业绩指引。另外，司美格鲁肽的核心中国专利也将于2026年到期。核心产品增速放缓，叠加专利悬崖的步步紧逼，进一步加剧了诺和诺德的跌落。

然而，市场永远在寻找新的增长极。2025年，礼来的替尔泊肽以超365亿美元的销售额超越司美格鲁肽(361亿美元)(表1)，问鼎全球“药王”。将诺和诺德过度依赖单一产品线的业务结构风险暴露无遗。据诺和诺德2025财报,诺和诺德的GLP-1产品线贡献了高达75%的制药营收，其中，仅司美格鲁肽就贡献了73.9%的营收。这种极度依赖单一产品线的业务结构，在面临新一代分子带来的代际优势时，几乎不具备战略回旋余地。

表1. 2025年MNC 制药收入排名

数据来源：医药魔方、各公司财报整理

祸不单行，2025年底，当诺和诺德试图通过收购新一代减肥药公司Metsera来巩固护城河时，却遭遇了辉瑞的强硬阻击，并最终因潜在的反垄断风险而落败。至此，丹麦制药巨头走下神坛。

02

2026后劲不足

近日，欧洲股市开盘后，诺和诺德股价直线跳水，盘中一度暴跌超15%，创下2021年6月以来最低水平，诺和诺德再次成为大家关注的焦点。

新药试验的失利是此次动摇投资者信心的直接导火索。

2月23日，诺和诺德宣布CagriSema对比替尔泊肽的减重III期REDEFINE 4研究未达到主要终点。临床试验结果显示：治疗84周后，CagriSema组和替尔泊肽组患者的体重分别减轻了23.0%和25.5%，未能证明CagriSema非劣效于替尔泊肽(图2)。

图2.CagriSema头对头替尔泊肽的减重III期失败

诺和诺德原本希望通过将试验周期从72周延长至84周来凸显CagriSema复方制剂的长期优势，但最终数据几乎与前期试验持平，未能改变局面。摩根士丹利将之定性为“最坏情形”，杰富瑞分析师指出，资本市场对诺和诺德的终值估值高度依赖CagriSema的商业化前景。当这款管线资产疗效不及预期时，市场不得不重新审视其在GLP-1赛道还能走多远。

此外，业绩指引疲软与定价压力，进一步加剧了市场恐慌情绪。早在2月初，诺和诺德就发布了低于市场预期的2026年业绩指引，预计全年销售额按固定汇率计将下降5%至13%，远超分析师预期的1.4%降幅，这意味着公司将迎来九年来首次年度销售下滑。

公司CEO Mike Doustdar坦言，2026年将面临“前所未有的定价压力”，明星减肥药Wegovy在美国市场的降价对财务造成“痛苦影响”，叠加美国特朗普政府推动的“最惠国价格”政策，进一步挤压了产品的利润空间，让投资者对公司未来盈利能力产生质疑。

2月24日，诺和诺德宣布，自2027年起GLP-1药物在美国市场将大幅降价，其中Wegovy降幅度50%，Ozempic降幅约35%，与Rybelsus的月度标价均统一降至675美元。这意味着，即使未来销量能维持增长，单位产品的利润贡献也在显著下滑，诺和诺德的盈利空间正从各个层面被挤压。

与此同时，全球GLP-1赛道日益白热化的竞争格局，正在将诺和诺德置于四面楚歌的境地。2025年全球药物畅销榜中，替尔泊肽和司美格鲁肽分别占据前两位。礼来凭借替尔泊肽，一举超越辉瑞、强生等传统巨头，荣登全球制药企业营收榜榜首。而在更长远的下半场竞争中，围绕口服小分子、超长效制剂、多靶点激动剂等方向，罗氏、安进、辉瑞、阿斯利康等MNC也均已布局重磅管线，虎视眈眈。

03

诺和诺德的未来

1月13日，新任CEO Mike Doustdar在第44届JPM大会上首次公开亮相，为诺和诺德未来的战略方向定下基调。他明确表示，公司将摒弃盲目的多元化扩张，将所有业务发展的焦点回归到糖尿病或肥胖症患者的核心需求上。

与此同时，诺和诺德通过重新推出NovoCare Pharmacy平台，并与Costco、亚马逊及WeightWatchers建立合作，意图抢占庞大的自费市场。此外，公司加快推进7.2mg高剂量司美格鲁肽的市场推广，Doustdar指出，更高剂量可实现约20%的减重效果。

1月20日，口服Wegovy正式在美国上市，成为全球首个口服GLP-1减肥药。该剂型消除了患者对针头的恐惧，直击礼来替尔泊肽(注射剂)的短板。临床数据显示，其减重效果可达16.6%，与注射版持平，因副作用停药率仅为7%。上市前三周，周处方量从首周的约3100张飙升至1月23日当周的约5万张。为此，诺和诺德迅速追加4.87亿美元广告预算，几乎是礼来同期推广投入的两倍。

在研发管线方面，诺和诺德对CagriSema寄予厚望。公司计划在2026年下半年启动更高剂量CagriSema(2.4 mg/7.2 mg)的III期试验，并预计在2027年上半年公布REDEFINE 11试验数据。首席科学官Martin Holst Lange表示：“CagriSema有潜力成为首个上市的GLP-1/胰淀素组合产品。”CEO Doustdar也重申：“我们对CagriSema充满信心，坚信其减重效果将超越市面上任何现有产品。”

面对短期的市场期待与长期的增长需求，诺和诺德正通过多元途径巩固其在代谢领域的统治地位。

一方面，推动Kyinsu(依柯胰岛素与司美格鲁肽复方制剂，每周一次，皮下注射)在欧洲的商业化落地，将GLP-1的成功经验反向赋能其传统优势的糖尿病业务;

另一方面，通过收购与合作拓展技术边界。

1月20日，诺和诺德与加拿大生物技术公司Aspect Biosystems深化合作，共同开发针对1型糖尿病的细胞疗法，探索从根本上“治愈”糖尿病的可能性。

2月25日，公司豪掷21亿美元与Vivtex达成合作，共同开发用于治疗肥胖、糖尿病及相关并发症的下一代口服生物制剂。

然而，从估值逻辑来看，市场已不再轻易买单。

尽管诺和诺德在口服剂型和下一代产品上频频落子，但CagriSema等高剂量组合疗法的安全性与疗效仍待临床验证，技术路径上的不确定性尚未消除。

与此同时，礼来等对手正加速追赶，市场竞争日趋白热化，任何一款产品的临床优势都可能被迅速拉平。

而在支付端，自费市场的扩张虽带来增量空间，却也使诺和诺德面临更复杂的定价与市场准入压力。

高盛近期将2030年全球肥胖症药物销售额预测从1300亿美元下调至1050亿美元，理由是价格侵蚀幅度加大及消费者使用模式变化。汇丰银行分析师也指出，若销量无法实现显著提升，该领域最乐观的市场预测将“岌岌可危”。

写在最后

诺和诺德的困境，本质上是单一产品依赖与创新节奏失衡的集中体现。面对多重压力，公司在研发、市场、治理等层面的脆弱性被逐一放大。尽管其正通过多元途径积极布局，但在白热化的GLP-1赛道竞争中，短期内仍难言轻松。