一家中国Biotech，二次上岸了。

为什么说“二次”?不知道读者是否还记得2024年11月瞪羚社发布的一篇文章——《非知名Biotech，曲线上岸》，当时通过这篇文章系统化拆解了拥有中国背景的Biotech睿跃生物(Cullgen)拟通过反向并购Pulmatrix(PULM)来上市，这在当时看起来是一招很妙的布局。(严格意义上来说Cullgen能够算中国Biotech，虽然总部在圣地亚哥，而研发中心在上海，并且三位创始人均为华人。)

但是3月2日Cullgen发布公告，事情发生了180度大反转：Cullgen没反向上市，而是和名不见经传Gyre Therapeutics达成了收购协议，Gyre这家才7亿美元市值的美股Biotech，居然以约3亿美元全股票交易收购Cullgen这家分子胶领域小龙头。

如果去细究里面的股权结构发现，这一次收购潜藏着一个值得研究的资本运作故事。

01

买家Gyre什么来头

收购Cullgen的Gyre是什么来头，这就非常有意思了。

我们在此前的文章写过，Cullgen的创始人是罗楹博士，现在仍然担任董事长。我们在此前拆解Cullgen借壳上市的文章中详细叙述过罗楹的过往，包括创办上海睿星基因，使其与日本株式会社GNI合并然后完成在日本的IPO等待高端操作。

然而，罗博的资本运作经历远不止于此，Gyre这家公司也是他的杰作，而且它的前身是一家中国成立的公司——康蒂尼药业，通过推动反向并购一家美股壳子实现了美股上市，罗楹在反向并购推动上市之一资本运作上，或许是最有经验的华人之一。

康蒂尼药业本身和罗博并没有太多关系，和IPF的传奇单品艾思瑞也没啥关系。它成立于2002年，前身是康蒂尼制药厂。GNI在2006年与康蒂尼达成战略联盟，并且收购了康蒂尼的少数股权(当时罗博担任GNI的COO)，自此，GNI和康蒂尼药业才算牵上命运的红绳。2011年，GNI完成了对康蒂尼51%股权的收购，由此，康蒂尼正式成为了GNI的子公司。也正因为此，可以更好地进行资源分配了。

前面我们提到，康蒂尼的传奇单品是艾思瑞(F647)，这款单品到康蒂尼名下，也是资源分配整合后的结果。根据罗博在医药魔方的访谈，他2001年就察觉到了特发性肺纤维化(IPF)的迫切临床需求与巨大潜在市场，于是决心开发治疗IPF的创新药，这就是IPF适应症中国霸主——艾思瑞的缘起。

F647是上海睿星基因于2002年开始开发的，专利也是在睿星基因手里(ZL2004100185822)，2011年该药在国内获批，是中国首款获批治疗IPF的药物。而睿星基因是一家专注研发而没有生产于销售能力的公司，因此生产与销售的任务落到了康蒂尼头上：GNI重新翻新了康蒂尼的工厂以满足申请生产许可证的要求，并组建了针对该单品的商业化团队。到2020年，康蒂尼的营收达到了4.47亿元，其中艾思瑞的收入达到了4.37亿元。

不过这里笔者也会有疑惑，核心是关于康蒂尼自研能力的问题，众所周知F647和F351是康蒂尼的两条核心管线，但是这两条管线都是上海睿星研发的，国内专利最初申请的时候也是上海睿星申请的，那之后为了让康蒂尼顺利上市，相当于把上海睿星的管线资产给腾挪到了康蒂尼中，那就不能不让人怀疑它的研发能力。这种怀疑不是没有依据的：我们可以从研发费用窥见一二：2019年、2020年及2021年前三季度，其研发费用投入分别为1585万元、3721.2万元和3317万元，占总收入的比例仅有4.9%、8.3%和7.5%。此外，在Catalyst向SEC递交的初步委托书中，我们也可以看到这样的陈述：康蒂尼公司商业化产品 ETUARY(F647)及其他候选产品最初均从GNI日本公司收购或获得授权许可。

也可能是基于此类原因——创新自研能力不足，所以康蒂尼三次港股递表均已失败告终。最近一次港股递表是在2022年。也正是因此，康蒂尼在曲线上市的公司中还真和那些反向并购的Biotech不太一样，那些Biotech是真的有极其性感的在研管线和全明星一级投资人，想的是怎么把自身极具创新性的管线早点推向二级市场流动交易。但康蒂尼不是，它是通过正经渠道无法上市走投无路，才走上了曲线上市这条路。

而康蒂尼公司并购的美国Biotech——Catalyst也很有意思。这家公司的核心管线是CB 2782-PEG(一种用于潜在治疗干性年龄相关性黄斑变性的C3降解剂)，2019年，该管线的全球权益被授权给了Biogen，将获得1500万美元预付款，并有资格获得最高3.4亿美元包括临床、监管和商业里程碑付款，以及基于净销售额的未来分级特许权使用费。但好景不长，2022年，Biogen宣布退货并且终止于Catalyst的相关合作。在这样的情况下，Catalyst也只能另寻出路。

2022年2月，Catalyst宣布聘请Perella Weinberg Partners担任财务顾问，协助其探索资产变现的战略替代方案。2022年3月，Cataly 该公司停止了研发活动，并于2022年5月与Vertex制药公司签订了资产收购协议，vertex以6000万美金收掉了Catalyst的所有管线加上技术平台。至此，Catalyst成为了一个干净的壳子，就等着人来收了。2022年12月，该协议最终达成，根据后来初步委托书的披露，预计GNI USA将持有合并后公司约85.2%的流通股，少数股东预计将持有约12.3%的流通股。

至此，一个新的公司——GYRE，诞生了。

总体来说，GYRE这家公司的经历虽然复杂且曲折，并且收购Cullgen看似变得更加复杂，但其实都是以罗博为首的GNI集团内部的资源不断整合。

02

管线资源整合

收购完成后，GYRE的管线资源如下图所示：会觉得很乱且庞杂，但很明显的是，GYRE要进行资本运作的话，肯定优先要讲的是Cullgen那些Protac的故事，而不是现有管线。

目前F647还在销售，但这个分子肯定不可能往美国做临床，价值局限于中国。因为pirfenidone这个分子的专利非常复杂，这个分子是很老的，在上世纪70年代就被发现的分子，1990年，Marnac公司申请在美国的专利，用于治疗纤维化疾病。然后Marnac把其在日本，韩国和中国台湾的专利权授权给了盐野义制药。后来2014年，该药在欧美地区的权益来到了罗氏手里。那么pirfenidone在中国由上海睿星开发并申请了中国的专利这件事情怎么说呢?因为全球专利WO2008157786A1是在2008年申请的，但在中国没有被授权(现在去看还处于待定阶段)，恐怕是个历史遗留问题，中国、墨西哥、印度等发展中国家都有关于这个分子的类似专利问题。但不管怎么说，这个分子中国专利权确实之前是在GYRE手里的。

然后就是这个药在中国的价值问题，价值可以说是见顶了，2023年到2024年销售额已经开始下滑，每年贡献1亿美元出头的销售额，价值不算大，而且目前已经需要面临和仿制药抢市场的局面。

在研的核心管线无非是F351，一条陈年老管线，以讲治疗药物研发黑洞——MASH的故事起家。该药本名为羟尼酮(Hydronidone)，它主要治疗的是慢性乙肝引起的肝纤维化，首先这个分子就不是个创新性很强的分子，只是在上文提到的pirfenidone的基础上往苯环加了个羟基，属于典型的follow型微调结构的药物。其机制如下图所示。

该药同样只在中国做三期临床，但是在美国申报了一个IND——适应症是晚期肝纤维化。中国方面三期临床已经成功，本来Gyre计划是去年三季度申报NDA的，但目前没有看到申报了的消息，市场方面，根据GYRE给出的数据，中国1470万人确诊为慢性乙肝，550万人发展为肝纤维化，260万人达到F2期以上。

那就是260万人的市场。而F351的渗透率方面，我们可以参考艾思瑞的渗透率。根据博药的数据，艾思瑞年治疗费用在9万元左右，而2023年中国销售额为7.79亿人民币左右，那估计有8656人得到了治疗，而中国IPF约为26万人，也就是说渗透率×市占率仅为3.3%。并且要考虑到IPF是比慢性乙肝相关纤维化严重得多的疾病，患者诊断后中位生存期仅2-3年，就这样渗透率×市占率都只有3.3%。

目前F351的年治疗费用大概在7.2万元，渗透率×市占率乐观些，达到2%，5.2万人得到治疗，算下来销售峰值能达到40亿元左右，这个数字虽然看起来很大，但是是个比较客观的数字。这个数字换算成市值的话，40亿人民币约为5.8亿美元，给三倍PS估值，可以给到17.4亿美元估值(当然也基于上述假设成立)。

然后就是Cullgen的Protac分子了，其优先推进的管线是CG001419，靶向原肌球蛋白受体激酶 (TRK)，首推适应症是镇痛。目前能看到临床I期的结果，其SAD和MAD阶段的PK曲线如下图所示。50%蛋白降解的分子浓度(DC50)为2.4nm，DC90为18.2nm。

当然非阿片类镇痛药这个故事还是非常有意思的，如果真的有不成瘾且有效的镇痛药，那大概率能在镇痛市场形成新的范式，vertex的Journavx在2025年上市，预期到2032年销售峰值将达到26亿美元。目前比较主流的非阿片类镇痛药的靶点还是在Nav1.8通道上，而Cullgen另辟蹊径选择在TRK靶点做Protac，属于全球first in class，确实值得期待。

除此之外，CG001419在实体瘤适应症上也开了临床。

结语：综上，该公司的乙肝导致肝纤维化的药物F351是可以撑起估值的，目前来看确实是较为低估的状态，且背后还有Cullgen的分子有非常丰富的想象力，该公司合并后应该说前景还是较为光明的。

但能否实现如Nuvation Bio合并葆元医药的成功，我们拭目以待。