一家创新药公司走向全球的时候，缺两个东西，先是叙事，然后是把叙事落地的钱。故事可以从PPT里长出来，钱只能从资本市场和合作方手里拿回来。等到一家公司开始认真考虑全球三期、美国co-co、保留全球权益的时候，它就已经不再是那个靠一笔BD就能安心过冬的biotech了。

今天看到映恩生物科创板上市申请或受理这件事，Jerry第一反应其实不是“又一个H+A”，而是这件事终于把中国创新药全球化融资的底层矛盾摆到了台面上。

过去几年，中国biotech最舒服的故事，是license-out。

把海外权益卖给MNC，拿一笔首付款，后面挂着十几亿美元甚至几十亿美元的里程碑，再配一个高个位数到双位数的销售分成。这个故事很好讲，也确实救过很多公司。BD是中国创新药走向全球的第一张门票，港股18A是中国创新药走向资本市场的第一张门票。

但故事走到今天，问题变了。

如果一家中国药企只想做asset supplier，把分子卖出去，自己拿royalty，那BD的钱够用。如果它想做co-co，想分享美国市场利润，想保留全球权益，想自己开全球三期，钱的量级立刻就不一样了。

你能到co-co模式这一步，就证明你已经在餐桌上，而不是在菜单上了。可坐上餐桌之后，账单也会一起递过来。

映恩生物这次冲刺科创板，核心就落在这里。港股给了它第一只臂膀，让它完成18A上市、国际化定价、产业资本背书;科创板则可能给它第二只臂膀，让它在更高估值、更强流动性、更本土化风险偏好的市场里，获得继续推进全球化的弹药。

说白了，这次H→A，真正讨论的不是一个公司多融一笔钱的问题，而是中国创新药全球化进入重资本阶段之后，谁来给这批公司继续输血的问题。

01

41亿拟募资背后，是两个市场对同一资产的两套定价

先把数字说清楚。

按招股说明书(申报稿)，映恩生物拟在科创板发行不超过1577.9190万股人民币普通股(A股)，占发行后总股本的比例不超过15%;以截至2025年12月31日已发行股份8941.5414万股为基准，发行后总股本不超过1.0519亿股。本次拟募集资金41.00亿元，对应募投项目“新药研发项目”投资总额43.39亿元，差额由公司以自有或自筹资金解决。

这里有一个细节值得先放在前面：科创板发行真正被锁定的，是发行股数上限和占比上限，而不是最终募到多少钱。每股发行价格在申报稿里还是待定，最终能募多少，取决于审核、询价、发行窗口、机构报价和A股创新药情绪。所以募集资金最终落地数字，是两个市场投资者结构、估值逻辑和流动性差异共同定价的结果。如果询价高于预期，理论上新股发行比例还会降低。

那么，41亿拟募资，对应的是一个什么量级的估值?

按15%新股比例用足、41亿拟募资倒推，发行后估值锚大约落在270亿元人民币上下，发行前约230亿元人民币。这个量级本身并不离谱。

很多人习惯用港股某一天的市值去对照A股募资，这其实并不公允。

近期港股创新药板块短期承压，整体一度回到历史低位区间，用某个时点的现价去锚定估值，会系统性低估这类资产。在二级市场情绪较好的阶段，映恩港股估值也曾经站上过400多亿港元。换句话说，港股给映恩的价格，本身就是一个动态区间，而不是一个固定标签。

这也是H→A这件事最有意思的地方：当A股成为映恩的定价权之一，定价逻辑会更偏向A股，而A股的定价反过来又会对港股估值形成锚定甚至修复，而不是简单复制港股当下的折价。

这件事不是没有参照。

君实生物、诺诚健华、百奥赛图这些H+A公司，已经长期证明了一个事实：同一家公司在A股和H股之间，可以出现非常明显的价差。这不是什么秘密，核心就是流动性、投资者结构、风险偏好和定价叙事都不一样。

港股18A的定价越来越像一个低流动性环境下的风险折扣价格。它盯现金消耗，盯短期商业化兑现，盯美元基金退出，盯全球biotech风险偏好。A股对创新药的理解则更本土化一些，也更愿意给“国产平台公司”“全球ADC资产”“产业政策方向”，以及中国创新药出海这个更大的故事，一个更高的估值容忍度。

当然，A股给溢价，不代表可以乱算。

如果保守一点，以港股平均总市值为底部锚，再叠加A股作为定价权之一带来的有限溢价——这里并不需要假设两倍那么夸张的价差——映恩A股估值大体可以落在300亿到450亿元人民币这个区间。区间下沿，对应的是“港股折价修复”逻辑;区间上沿，对应的是“ADC平台公司稀缺性”被重新定价。前者会让募资达到41亿的拟募规模，后者才有可能推动询价上行、减少股份稀释。

我自己也没完全想清楚的地方在于，A股到底会按“港股折价修复”给映恩定价，还是按“ADC平台公司稀缺性”重新定价。但无论如何，41亿拟募资最重要的意义，不在于最后一定按这个数落地，而在于它把一个问题摆在了两个市场面前：港股给映恩的价格，究竟是内在价值，还是流动性折价之后的清算价?

这就是映恩这个case最值得写的地方。它把两个市场对同一资产的两套定价标签，第一次摆在了一起。

02

这笔钱不是全管线输血，真正烧钱的是DB-1311和DB-1310

说完估值，再说钱到底要花在哪里。

映恩这次募资用途其实非常集中。和很多公司“研发+补流”的拆法不同，按申报稿，本次拟募集的41.00亿元全部投向“新药研发项目”一个项目。这41亿主要用在两块：一是核心产品DB-1311和DB-1310的全球研究与开发，覆盖前列腺癌、肺癌、乳腺癌等主要癌种的全球III期或注册性临床;二是DB-1317、DB-1324以及DIBAC、DUPAC平台相关产品的早期临床及临床前研发。

也就是说，真正需要科创板输血的，就是两条最重、最贵、也最能决定公司天花板的资产：B7-H3 ADC DB-1311和HER3 ADC DB-1310。

先说DB-1311。

DB-1311是B7-H3 ADC，也是映恩和BioNTech合作体系里最关键的资产之一。过去很多人看映恩，第一反应是“BD做得好”，HER2、B7-H3、TROP2连续出海，BioNTech又深度绑定，看起来像一个非常典型的中国ADC license-out平台。

但DB-1311后来的变化，改变了这个资产对映恩的意义。

2026年5月，映恩基于2023年签订的DB-1311(即DB-1311/BNT324)合作协议，向BioNTech发出书面通知，正式行使了美国市场成本及利润/亏损分担选择权。这个动作的含义非常重。行权之后，公司需要向BioNTech支付其应分担的、属于美国区域的过往开发成本，该选择权在公司支付相关成本后才正式生效;行权后双方还需进一步签订成本及利润分享协议，截至招股说明书签署日，这一谈判仍在进行中。

这一步相当于映恩主动把DB-1311从一个更轻的授权资产，推向一个更重的权益资产。

过去它可以拿首付款、拿里程碑、拿分成。现在它要参与美国利润，也要承担美国成本。上限变大，压力也立刻变大。所以DB-1311需要钱，非常合理。

再说DB-1310。DB-1310是HER3 ADC，目前映恩保留全球权益。这个资产和DB-1311的逻辑不一样。DB-1311是在和BioNTech合作之后，通过行权把权益做厚;DB-1310则是全球权益还在自己手里，未来要推进全球三期，就要自己扛主要成本。

HER3 ADC面向的是肺癌、乳腺癌等大适应症。只要进入全球注册性临床，这就不是几千万人民币能解决的问题。全球多中心、长期随访、注册策略、供应链、CMC、药政沟通，每一个环节都在烧钱。

很多投资者喜欢“保留全球权益”这几个字，因为它听起来像天花板。但全球权益从来不是免费的。保留全球权益意味着你把未来的利润留在自己手里，同时也把今天的账单留在自己桌上。

反过来看，HER2 ADC和TROP2 ADC对映恩的资金压力没有那么急。

HER2 ADC DB-1303海外权益已经与BioNTech合作，2025年映恩又把中国大陆、中国香港和中国澳门的商业化推广权利给了三生制药，并收到相应商业化合作首付款，后续还挂着研发和潜在销售里程碑。映恩仍然负责合作区域的临床开发和注册，但商业化端的重投入，已经有三生来接。

这个资产当然重要，而且很可能是映恩未来早期商业化现金流里最值得盯的一条线。DB-1303的HER2+乳腺癌适应症的新药上市许可申请已获国家药监局受理，HER2低表达乳腺癌也已完成全球III期临床入组。但它已经不是映恩当前最需要用科创板大额募资去硬扛全球开发的管线。

TROP2 ADC DB-1305(即DB-1305/BNT325)也类似。它的海外权益已经BD给BioNTech，国内权益还在映恩手里。国内临床当然需要花钱，但这类成本相对可被现有现金、BD回款和公司自身融资节奏覆盖，更像是映恩现有资金池可以支撑的国内价值兑现资产，而不是这次41亿募资背后最大的资金需求。

所以把映恩所有管线摊开看，募资目的其实非常清楚。

DB-1311因为行权，权益变厚，现金消耗也变重。DB-1310因为HER3 ADC全球权益还在自己手里，要开全球三期，只能自己掏钱。HER2 ADC已经海外、国内都通过合作分担了大量压力，TROP2 ADC海外权益也已经BD，国内推进压力相对可控。

说白了，映恩这次回A，买的不是“活下去”的钱，而是“往上走”的钱。

很多18A公司融资是为了过冬，为了活下去;映恩不同，它是为了出海，为了未来，为了星辰大海。它已经通过BD证明自己能把资产卖出去，现在它要证明自己不仅会卖资产，还能把关键资产拿回来做深、做重、做到全球利润池里。

这一步很贵。但如果中国创新药永远只会把好资产卖掉，永远只拿royalty，那中国biotech就永远上不了真正的global biopharma牌桌。

03

股权结构背后，是创始人、美元基金、产业生态和A股新钱的重新分配

最后说股东结构。

映恩这家公司最有意思的一点，在于它的资本结构非常不像传统意义上的创始人控股公司。

CEO朱忠远博士早期持股曾经很高，但随着一轮又一轮融资，引入King Star Med、礼来亚洲、6D、WuXi Venture、产业资本、港股公众股东之后，他的普通股比例一路被稀释。截至2025年12月31日(即A股发行前)，礼来亚洲旗下的LAV USD(由LAV Fund、LAV Opportunities、LAV STAR组成，均由施毅最终控制)合计持股约13.03%，是映恩第一大股东;朱忠远通过其100%持股的DualityBio Ltd.持有约7.27%，加上直接持有的0.04%，合计约7.31%;上海楹伽持股约7.14%。这三家，是目前持股5%以上的股东，其中LAV和朱忠远近期都有增持，上海楹伽自港股上市以来基本未变;原本持股较高的King Star，目前减持至5%以下，其余股东也大多落在5%以下。按A股发行后15%稀释粗算，朱忠远的直接及间接普通股比例可能进一步降到约6%。

这个比例放在A股语境下，会让很多人不适应。

A股投资者喜欢明确的实控人，喜欢创始人高持股，喜欢“老板和股东利益高度绑定”。映恩偏偏不是这种结构。无论是港股上市还是这次A股申报，公司都明确认定为无控股股东、无实际控制人：任何单一股东及其一致行动人持股比例均不超过30%，管理层和LAV USD的持股都不足以单方面决定股东会或董事会决议，董事会8名董事中也没有任何单一股东能委派多数席位。它更像一个典型的全球biotech：创始人负责公司方向，美元基金负责资本加速，产业股东负责合作背书，生态资本负责资源网络，后面再叠一层公开市场投资者。

这类结构的好处是融资能力强、资源密度高、全球化速度快。代价也很明显：创始人股权被稀释得很厉害，治理结构必须设计得更复杂。

创新药公司最早烧钱太狠，创始人想要一路保持高持股并不容易。尤其映恩这种从一开始就要做全球ADC平台的公司，早期必须拿顶级资本的钱，必须拿产业资源，必须用股权换速度。百济神州也是类似的成长路径，创始人也不是A股语境下的实际控制人。

朱忠远仍然是董事长、执行董事、CEO，负责制定公司战略、掌握管线方向和经营节奏。但需要强调的是，这并不构成对公司的实际控制——映恩的重大经营决策由股东会和董事会共同决定，没有任何单一股东或个人能够实际支配。换句话说，映恩的治理不是靠单一股权比例完成，而是靠董事会、管理层和公司战略位置一起拼出来的多中心结构。

这套结构很biotech，也很现实。

速度换来了BD，BD换来了全球认可，全球认可又带来了更高的临床开发野心。你品品这个逻辑：创始人股权被稀释，其实是公司高速融资和高速全球化的另一面。

但股权结构里真正的大玩家，还是LAV。

礼来亚洲基金在映恩里不是普通财务投资人。它多轮下注：B轮投入约3000万美元，IPO前通过老股转让继续加仓约1792万美元，港股IPO时LAV Star又作为基石认购约500万美元，累计现金出手约5292万美元，其中一部分是进入公司账户的一级市场融资，一部分是从老股东手里接筹码的老股交易。如今LAV USD合计持股约13.03%，仍是第一大股东，近期还在估值低迷期继续增持。

这几个动作连在一起看，很有味道。

LAV不是投完一轮等上市敲钟的游客。它是早期进入，上市前加仓，港股IPO继续背书，上市后还保留核心筹码、等待A股重估窗口。它在映恩里扮演的是长期股东的角色。

更微妙的是，LAV虽然是第一大股东，但持股也远未到能单方面控制公司的程度。创始人继续站在台前定战略、带团队、推管线;资本方站在结构深处，掌握长期资本支持、估值锚和资源协调。这就不是简单的“谁控股谁说了算”，而是一个多中心系统。

朱忠远掌握公司方向和组织运行。LAV掌握长期资本支持和估值锚。药明系、通和毓承、King Star Med这些股东代表的是早期生态资本和产业网络。BioNTech、中国生物制药、阿斯利康中金基金这些产业资本，则承担了另一种背书：它们不只是投钱，也在告诉市场，映恩的资产有被产业方认真对待的价值。

这里面还有一个非常重要的现实问题：A股新股东进来以后，原有股东和新增机构之间会产生新的博弈。

原有股东希望A股发行价高，因为这会抬高整体估值锚，也会让港股持仓看起来更便宜。A股新股东则希望价格不要太离谱，因为它们要承担发行前累计未弥补亏损，也要面对上市后破发风险。创始团队希望募到足够的钱推进DB-1311和DB-1310，但价格高到市场不接，反而会伤害公司声誉。LAV这类老股东既希望享受A股估值重估，又要考虑自身退出节奏和锁定期安排。

这就是H→A最真实的地方。

表面上是融资，底层是新老股东、不同市场、不同资金成本之间的再分配。

结语：港股给了映恩国际化身份，但港股的流动性和风险偏好又限制了它的再融资能力。A股可能给映恩更好的估值安全垫，但A股新机构也不会平白无故为港股老股东的历史成本买单。产业股东能提供合作背书，但不能替映恩支付所有全球三期账单。创始人能定战略、讲清楚全球化路径，但最终还是要拿出钱、拿出数据、拿出注册进度。

所以映恩这个case真正有意思的地方，是它把中国创新药下一阶段的融资结构提前演示了一遍。

过去，中国创新药公司最重要的三件事是：找到好靶点，做出好分子，卖给好MNC。

现在，问题变成了：你能不能在卖出去之后还保留足够多的权益?你能不能有钱把权益做厚?你能不能在全球三期这个最烧钱的阶段，不被迫把未来全部交出去?

港股曾经给了中国biotech第一只臂膀。没有18A，很多公司连上市窗口都没有，更谈不上全球BD和平台化叙事。这个历史功劳不能抹掉。

但港股现在不够用了。

中国创新药要走向全球，光靠一只臂膀举不动这么重的东西。科创板的意义就在这里：它提供人民币长钱，提供更强流动性，提供本土投资者对国产创新平台的定价权，也提供一个对港股估值体系反向修正的机会。

映恩如果成功回A，它证明的不只是自己能融资。它证明的是：中国创新药从license-out走向co-co，从资产供应商走向全球biopharma，需要一个新的资本市场组合。

BD负责验证资产。港股负责国际化身份。A股负责估值安全垫和重资本阶段的融资能力。

这三只手合在一起，才可能把中国创新药真正推到全球牌桌上。

当然，最后一切还要回到数据。

DB-1311在前列腺癌和肺癌的全球三期能不能跑出来，DB-1310的HER3 ADC能不能打出足够强的差异化，科创板投资者愿不愿意用比港股更高的估值为映恩下注，这些问题现在都还没有最终答案。

但有一点已经很清楚了。

映恩这次H→A，已经不只是一个IPO故事。它更像中国创新药全球化进入下一阶段的开场白。

过去我们总以为，出海就是把资产卖出去。

后来才发现，真正的出海，是卖出去之后，还敢把更大的权益拿回来。

而把权益拿回来之后，紧接着要做的，是真金白银地投进全球开发——把利润池留在自己手里的前提，是先扛起那张全球三期的账单。