和黄医药悄悄涨了半年。

自6月低点以来，和黄医药股价已经反弹超过50%。在港股创新药板块整体低迷的背景下，这个涨幅是有辨识度的。

这家手握13.7亿美元流动性(现金及短期投资，折合约100亿港元)的老牌Biotech，上一轮市场兴奋点来自与武田达成呋喹替尼海外合作，FRUZAQLA获批上市后，市场对全球商业化寄予厚望。但后来故事的走向有些不尽人意：FRUZAQLA全球终端增速从26%降至14%，美国本土年化约2.3亿美元进入平台期。另外，国内三大品种在2025年集体增速下滑也在预示着公司肿瘤基本盘增长乏力。部分投资者开始认为公司缺乏后续增长催化，股价在过去一段时间持续低迷。

然后2026年下半年，一连串催化改变了叙事方向。ATTC技术平台获GSK 1.1亿美元首付验证，赛沃替尼联合奥希替尼全球三期SAFFRON读出PFS+OS双阳性并同步发表NEJM，凡瑞格拉替尼拿到中国附条件批准，索乐匹尼布NDA重新递交。这些事件可能预示着：2027年，和黄将迎来拐点or转折。

01

基本盘：流通拖累掩盖了肿瘤端的真实修复

相比于一些看不到底的Biotech，和黄医药现金宽裕+现有的基本盘稳定，为公司提供了下限保护。

2026H1总收入2.783亿美元(同比+0.2%，固定汇率口径-4%)，同期肿瘤产品收入1.214亿美元(+22.5%)，肿瘤终端销售2.798亿美元(+19%)。

肿瘤板块的增长，为什么没有带来整体业绩的增长?原因在于，分销业务半年1.16亿美元(-13.6%，固定汇率-19%)，集采挤压下该低毛利非战略业务持续收缩，一年大概2.2亿美元(占总收入四成)，却没有贡献有意义的利润。

剔除分销板块，看公司的肿瘤业务，业绩稳中有升。

爱优特(呋喹替尼中国)，半年终端6080万美元(+41%)，增长来自医保扩围至子宫内膜癌、肾癌新适应症获批以及核心医院覆盖恢复。2025年全年曾下滑13%，2026H1的终端销售创下历史半年成绩最高，虽然低基数成分有，但即便拉两年甚至更长维度看，商业化修复已经被确认。

苏泰达(索凡替尼)半年1840万美元(+45%)，CSCO指南升级至I级推荐后的恢复性增长。全年预计3800-4000万美元，距2024年4900万峰值仍有距离。

FRUZAQLA(呋喹替尼海外)终端1.854亿美元(+14%)，增量全部来自海外市场增长(美国以外同比+70%)，美国本土已进入平台期。和黄的合并收入4310万美元与去年持平，因为终端分成结构，落到和黄报表大约2300-2500万美元。

沃瑞沙(赛沃替尼中国)终端销售仅+3%，需要等SACHI适应症(赛沃替尼联合奥希替尼中国二线)进入医保后，放量斜率才能提升改善。

值得注意的是，2026H1核心净利润1590万美元，虽然还在低位，但公司已经连续四个半年度维持核心盈利，不再烧钱。再加上手持13.7亿美元现金，不需要依赖外部融资也能支撑新品种陆续上市，安全垫很厚。

综上分析，2026H1整体同比增长个位数，核心原因是分销业务拖累了肿瘤端22.5%的增长，但从肿瘤产品端看公司业绩修复方向明确。而真正的约束公司市值修复在于现有产品矩阵的弹性，目前现有品种组合终端峰值合计约9-10亿美元，对应和黄合并收入峰值约3.9-4.5亿美元，加上合作与分销，总收入峰值约5.5-6.3亿美元。估算起来，现有品种的适应症增长空间十分有限，下一段曲线必须靠新变量。

02

赛沃替尼出海：PFS+OS双阳性，2027年最硬的增量

和黄的第一个新变量来自于赛沃替尼的海外市场即将打开。

SAFFRON研究是赛沃替尼联合奥希替尼在奥希经治、MET阳性EGFRm NSCLC的全球三期(n=338，29国230中心)，入选ESMO 2026主席论坛LBA6并同步发表NEJM。

数据上来看，这是一个很干净的阳性结果：mPFS 7.6个月 vs 化疗5.4个月(HR 0.55)，mOS 17.8个月 vs 12.9个月(HR 0.68，p=0.010)，死亡风险降低32%。PFS与OS双阳性全部达到。

这组数据的含金量在于，它是"奥希经治MET驱动EGFRm NSCLC"这个人群里全球三期的首个PFS+OS双阳。amivantamab联合化疗的MARIPOSA-2没有按MET富集入组，tepotinib联合奥希停在二期，teliso-V还在IIb。赛沃替尼在这个窄但真实需求的适应症里，具备临床身位和双阳性注册数据，以及口服方案的便利性也是额外加分项，其他竞品比如amivantamab需要IV输注。

安全性方面，≥3级TRAE发生率40%(联合组)vs 52%(对照组)，低于单药奥希替尼，没有出现非预期毒性。综合来看，PFS HR 0.55的幅度足够支撑获批，后续更多看获批的标签宽度。

注册进度上，阿斯利康已于9月29日向FDA递交NDA，11月1日EMA和日本MHLW同步受理。若按优先审评6个月左右推算，美国获批大概率落在2027H1。

那么这个品种对海外能贡献多少增量?早前管理层曾提过有10亿美元潜力市场。我们预估二线海外终端峰值8-10亿美元是合理的中性预期。折算回来，和黄拿的是海外9-13%的特许权分成，按8-10亿美元终端峰值折算，稳态年收入约7000万-1亿美元;如若达成，将对和黄是实打实的净利润。

中国市场同样有增长空间，中国SANOVO研究一线NDA预计近期递交，获批后赛沃替尼在中国可能还有3-4倍空间(终端从目前约3300万美元到1.2-1.5亿美元)，且中国特许权率30%远高于海外。赛沃替尼海外和中国的双线放量，大概率是公司2027-2028年公司最主要的增量引擎。

03

赛沃替尼之外：ATTC平台与双新药的期权组合

赛沃替尼解决的是确定性，ATTC新技术平台和两款新药商业化解决的是弹性与结构。

其中期权属性最强、弹性最大的变量是公司ATTC技术平台，它和传统ADC的核心区别在于弹头：ADC挂细胞毒素，ATTC挂的是和黄擅长的小分子靶向抑制剂(PI3K或KRAS)，通过抗体定点富集到肿瘤来撑开治疗窗。目前三个分子全部进入早期临床，A251(HER2+PI3K/PIKK载荷)首例给药2025年12月，A580(EGFR+PI3K/PIKK)首例2026年3月，A830(EGFR+KRAS)首例2026年9月。

与GSK的交易是这个平台的第一张外部背书，2026年10月GSK以1.1亿美元首付加最高约11.85亿美元里程碑，拿下A830的中国以外全球权益。MNC第一次为ATTC平台掏真金白银为该平台的·1分子买单，算是ATTC平台的初步验证。

ATTC在2027年的看点是这三条管线的人体数据，如果数据正面，平台出海的可持续性增强，市场会打入更多期权估值，如果不佳，则形成反向效果。

更具结构性和确定性的新变量，在于两款新药凡瑞格拉替尼、索乐匹尼布已经分别进入国内商业化阶段和上市申报审评阶段。

凡瑞格拉替尼(选择性FGFR1/2/3抑制剂)2026年8月获中国附条件批准，适应症为二线FGFR2融合/重排肝内胆管癌。二期ORR 42.5%、mPFS 6.9个月、mOS 16.6个月，疗效在FGFR抑制剂中主流水平。靶点人群偏窄(FGFR2融合约占ICC 10-15%)，虽然天花板有限，但2027年放量叠加医保谈判能够贡献真实的商业增量。

索乐匹尼布(Syk抑制剂，HMPL-523)是更差异化和潜力的品种，分别在ITP、wAIHA(温抗体型自免溶血性贫血)有所建树，ITP适应症NDA已于2026年2月重新递交(此前曾因CMC问题延误)，管理层指引约2027年上半年获批。数据ESLIM-01持续应答率DRR 48.4% vs 安慰剂0%。

更有看头的是wAIHA，适应症NDA 2026年4月获受理，获突破性疗法认定，ESLIM-02 DRR 66% vs 15%、ORR 70% vs 22%。wAIHA目前全球没有获批的靶向疗法，索乐匹尼布如果拿下就是first-in-disease。2026年10-11月FDA又给了ITP和AIHA双孤儿药认定，未来出海也有机会。

第三方(Trinity Delta)给索乐匹尼布中国ITP约3亿美元、wAIHA约5000万美元的峰值估算，国内卖方合计约人民币10亿量级。

这两款新药体量相对公司整体属于增量级别，它们的核心价值在于拓宽公司收入结构。

结语：和黄手握13.7亿美元现金，当前港股市值约200港元出头，剔除现金后企业价值大约90亿港元，折合10亿美元出头，对应一个终端年销超5.6亿美元且还在增长的商业化品种组合，这个估值显然给得不高。未来，赛沃替尼海外获批、ATTC平台首批数据、双新药放量，这些增量催化市场可能还没有充分消化。

不过，港股流动性折价是绕不开的现实，但自6月以来超过50%的反弹已经说明了一些问题，和黄的经营拐点，市场已经在认了。