一家市值30多亿元的上市药企，22个月内两次以1元股权对价易主。第一次接手它的实际控制人，后来因涉嫌职务侵占被捕;第二次接手它的，是一家IPO长跑六年的骨科医院集团。

更耐人寻味的是，第二位买家刚刚取得控制权，便承诺未来36个月不向上市公司注入旗下资产。

这场交易发生在2026年10月。北大医药公告，控股股东西南合成医药集团的上层股权发生变更，公司实际控制人由新优势产业集团创始人徐晰人变更为邦尔骨科创始人程栋。此次交易的股权对价仅为1元，另涉及3000万元债权。

22个月前，徐晰人曾以几乎相同的交易结构，从中国平安手中取得西南合成控制权。次年11月，徐晰人因涉嫌刑事犯罪被重庆市江北区人民检察院批准逮捕。据《财新》报道，其涉嫌职务侵占，案件涉及西南合成部分资产处置及资金去向问题。

即便身陷刑事案件，徐晰人控制的股权仍迎来了下一位买家。

接盘的程栋，掌管着一家拥有18家医院、6000多张床位的骨科医院集团。邦尔骨科早在2020年便启动上市辅导，至今未能登陆A股。更值得注意的是，这并非程栋第一次寻找上市公司。今年5月，他曾尝试取得仁智股份控制权，交易于9月终止。仅一个多月后，他又转向北大医药。

一家是失去核心客户、营收持续萎缩的老牌药企，一家是上市筹备多年、仍在资本市场门外徘徊的民营医院集团。两者之间究竟有什么吸引力?

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营收缩水七成，账上还有8亿元

对于新买家而言，北大医药是一家颇为矛盾的公司：主营业务持续萎缩，账上却仍有8亿多元现金;上市公司本身尚有利润，控股股东西南合成却已资不抵债。

西南合成有着四十余年的历史，曾是一家国有药企。其控制权几经转手，从北大方正、中国平安，到新优势产业集团，再到如今的邦尔骨科。随着原有产业逐步剥离，西南合成旗下部分企业已停止正常经营，历史遗留问题尚待处理。而它持有的北大医药18.29%股份，成为整个集团最重要的资产。

北大医药也早已不是当年那个背靠北大方正体系的药企。2013年前后，公司更名为北大医药，形成药品制剂与医药商业两大业务板块。2014年底，方正集团爆发腐败案件，多名高管被查。次年，北大医药剥离经营多年的原料药业务，转向制剂生产和医药流通。

真正支撑其收入规模的，是北京大学国际医院的药品、器械及耗材配送业务。2022年起，旗下北医医药承担该医院的重要配送业务，相关销售规模一度达到每年约12亿元，占公司收入的一半以上。即使后来方正体系经历重整，这项业务仍然支撑着北大医药的营收。

但到了2025年，这项合作终止，北大医药失去了最重要的客户之一。收入随即大幅下降：2024年公司营收20.6亿元，2025年降至14.8亿元，2026年前三季度仅剩6.5亿元，同比接近腰斩。

与此同时，传统制剂业务也面临集采压力，相关收入从7.6亿元降至6.2亿元，毛利率由69%降至51%。这家老牌药企既失去了大客户，也缺乏能够迅速填补缺口的新产品。

一位长期关注医药产业的人士向评价，北大医药的产品以传统品种为主，创新能力不足，叠加集采压力和历史遗留问题，未来经营面临不小挑战。西南合成层面还有多家企业的历史问题需要梳理，与中泰证券之间的相关诉讼纠纷也增加了交易的复杂性。

但另一组财务数据呈现出截然不同的面貌。截至2026年三季度末，北大医药账面货币资金仍有8.42亿元，资产负债率仅20%出头，有息负债规模较小。也就是说，尽管营业收入急剧下降，这家公司尚未陷入高负债、现金枯竭的境地。

一位业内人士表示，收购方看中的恰恰是上市公司本身仍然相对健康的资产负债表。真正资不抵债的是上一层的西南合成，其净资产已为负，因此股权转让采取了象征性的1元对价，同时另行安排债权交易。

这也解释了这笔交易看似不可思议的价格：程栋并非花1元买下市值30多亿元的北大医药，而是通过收购资不抵债的上层控股公司，间接取得上市公司控制权。低廉的股权对价背后，是复杂的债务关系和历史包袱。

不过，8.42亿元货币资金并不意味着北大医药拥有同等规模的持续经营现金流。随着北京大学国际医院配送业务终止，过去依靠大客户形成的收入和回款难以延续。账面现金能够提供缓冲，却不能替代新的盈利来源。

对于一家寻求产业发展的药企而言，这是亟待解决的经营难题;但对于希望获得上市平台的收购方来说，衡量这家公司的标准，或许并不完全相同。

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借壳上市，还要再等三年

对于邦尔骨科而言，北大医药的经营困境或许不是最重要的问题。这家拥有18家医院、6000多张床位的民营骨科连锁集团，已经在资本市场门外等待了多年。

据了解，早在2020年，邦尔骨科就在浙江证监局辅导备案，开始筹备上市。然而，疫情打乱了原定计划。等到疫情结束，A股IPO的窗口又开始收紧。

“邦尔骨科也准备申报”，一位证券市场人士表示，“但考虑到审核环境和申报风险，最终没有继续推进。随之美中嘉和、明基医院、卓正医疗、同仁堂相继港股上市，可能港股也曾进入邦尔骨科的备选方案，但康宁医院、海吉亚医疗等医疗服务企业的估值在港股太低，让邦尔骨科难以下定决心。”

中国民营医院集团的A股上市之路本就狭窄。2007年，通策医疗通过资产重组进入口腔医疗领域;2009年，爱尔眼科登陆创业板。此后十余年，直到2022年普瑞眼科、华厦眼科、何氏眼科集中上市，2023年三博脑科挂牌，医疗服务企业才短暂迎来新的上市窗口。对于一家需要持续投入资金扩张医院网络的连锁集团而言，等待上市的时间越来越长。

而邦尔骨科已经引入了多轮外部资本。2014年至2021年，公司先后完成多轮股权融资，2023年12月又完成超过8亿元的Pre-IPO融资，市场曾据此推算其估值达到数十亿元。融资之后，上市迟迟没有实现，投资者的退出路径也随之成为一个值得关注的问题。

既然独立IPO难以推进，邦尔骨科开始寻找另一条路。

据投资圈内人士了解，去年开始，邦尔骨科先后接触多家上市公司，既有医疗相关企业，也有业务完全不相干的标的。选择范围如此之广，说明上市公司平台本身，是收购方的重要考量。

从终止合作的仁智股份到如今的北大医药，两家上市公司的主营业务相去甚远，收购方的目标却始终一致：取得一家A股上市公司的控制权。

不过，拿到控制权，并不意味着邦尔骨科的医院资产能够立即进入上市公司。

按照《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司控制权变更后36个月内，向收购人及其关联人购买资产，如果达到规定的规模标准或导致主营业务发生根本变化等情形，可能构成重组上市，需要适用相应的严格审核要求。

程栋在此次权益变动中承诺，36个月内不向北大医药注入其控制的资产。

这意味着，虽然程栋已经取得上市公司控制权，但邦尔骨科旗下18家医院仍然留在原有集团体系内，其收入、利润和资产不会因此进入北大医药的合并报表。

对于营收持续萎缩的北大医药而言，这意味着未来三年无法直接依靠邦尔骨科医院资产的注入来改善经营业绩，仍需依靠自身业务维持正常经营和上市资格。

据猜测，收购方考虑在36个月期限届满后，再通过股权置换等方式推动医院资产进入上市公司。但这并非已经确定的重组方案，届时仍须满足相关监管要求。

这样的收购并非完全没有先例，只是路径截然不同。2022年，新里程医院集团通过参与恒康医疗破产重整取得上市公司控制权，此后逐步推进医院资产整合，形成医疗服务与医药制造并行的业务布局。但新里程的资产状况、交易结构和重整背景与邦尔骨科不同，其经验并不能直接复制。

至于北大医药与邦尔骨科之间的产业协同，收购方也并非没有考虑。北大医药拥有抗感染、镇痛等传统制剂产品，与骨科医院的临床用药需求存在一定交集。

未来医院集团可以考虑重新组织部分药品采购招投标，让北大医药参与供应。

邦尔骨科接手北大医药时，一方需要新的业务增长点，另一方需要资本市场平台。表面上，这是一场医院与药企之间的产业整合;从收购方的路径选择来看，它更像是一场持续多年的上市突围。